1.1二甲戊灵细分领域龙头，持续完善全产业链优势
公司自成立以来就深耕二甲戊灵产业链，拥有全产业链生产研发体系。贝斯美是一家 专注于环保型农药医药中间体、农药原药及农药制剂的研发、生产和销售的国家级高新技 术企业，是国内仅有的具备二甲戊灵原药、中间体、制剂全产业链生产研发能力的细分龙 头。公司前身是 2003 年成立的绍兴贝斯美化工有限公司，2004 年规划化生产二甲戊灵关 键中间体 4-硝基邻二甲苯，2009 年子公司江苏永安化工开始规模化生产二甲戊灵原药及 制剂，2015 年完成股份制改革，2019 年 11 月在深交所上市，2022 年现金收购宁波捷力 克 20%的股份，布局农药出海业务。截至 2022 年报，公司具备二甲戊灵原药产能 12000 吨，330 克/升二甲戊灵乳油产能 4000L。
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股权结构分析：公司第一大股东为宁波贝斯美投资控股有限公司，持股占比为 23.02%。 董事长陈峰直接和间接控制宁波贝斯美投资、新余吉源和新余常源合计 32.72%股份，为公 司实控人。横向拓展农药品种，形成“1（二甲戊灵）+3（甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮）” 的产品核心布局。公司使用大宗化工原材料邻二甲苯通过低温连续硝化工艺合成 4-硝，再 用自产的 4-硝合成二甲戊灵的关键中间体戊胺，进一步合成的二甲戊灵原药主要用于对外 销售，部分自用作为生产二甲戊灵制剂的原料。目前公司是国内二甲戊灵产业链完整度最 高的企业，具备原药、中间体、制剂全产业链研发、生产能力。同时，公司横向延伸产业 链，以二甲戊灵生产过程中的副产物 3-硝为原料开发甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺和苯唑草酮 三种高附加值农药的生产工艺。
纵向延伸布局 C5 项目，强链、补链，同时切入新材料领域。公司外购工艺包技术及配 套专利，并在此基础上进行研发改良，打通了以间戊二烯为原料生产 3-戊酮（二甲戊灵关 键中间体之一）、2-戊酮及正戊烯、环戊烯、醋酸戊酯等联产产品工艺，投建“年产 8500 吨戊酮系列绿色新材料项目”，补链、强链，进一步巩固二甲戊灵全产业链领先优势，同 时有望以此项目为切入点，进入 C5 新材料领域，打开未来的成长空间。收购宁波捷力克 20%股权，布局农药出海业务。2022 年公司收购宁波捷力克 20%股 权，捷力克是一家专业出口农药的企业，拥有 20 余家海外子公司，依靠数量众多、品类齐 全的登记证搭建了较完善的营销网络，业务覆盖 80 余个国家和地区。此次收购可以充分融 合贝斯美二甲戊灵等农药制造优势与捷力克海外营销渠道优势，提升公司全球化布局能力 和综合竞争实力。
1.2二甲戊灵迎来高景气，公司盈利能力大幅提升
公司营收持续增长，2022 年以来盈利能力大幅提升。2022 年以来，海外巨头生产受 限，叠加疫情期间公司开工也受到影响，全球二甲戊灵供需失衡，价格持续上涨，带动公 司经营业绩大幅提升。2022 年公司实现营收 7.68 亿元，同比增长 45%，实现归母净利润 1.53 亿元，同比增长 171%，毛利率 38.18%，同比提升 8.8pct，净利率 20.46%，同比提 升 9.65pct；2023 年一季度公司实现营收 2.18 亿元，同比增长 22%，实现归母净利润 0.50 亿元，同比增长 60%，毛利率 42.16%，同环比分别提升 6.87pct、1.44pct，净利率 23.40%， 同环比分别提升 5.65pct、5.70pct，业绩迈上新台阶。
二甲戊灵原药是公司营收和利润的主要来源。2022 年公司二甲戊灵原药、制剂、中间 体营收占比分别为 80%、6%、14%，利润占比分别为 84%、2%、14%，二甲戊灵原药是 公司营收和利润的主要来源。未来随着公司纵横发展以及农药出海业务持续推进，公司业 务结构也将呈现多元化发展。
2.二甲戊灵逆势而上，高景气有望持续2.1国内原药迎新一轮产能扩张，行业竞争加剧
2022 年以来农药供求关系快速变脸，产品价格大幅下跌，行业景气度持续低迷。 2021 年，受安全环保、能耗双控等政策的影响，基础原材料大幅涨价，国内原药产能未能得到 充分释放。叠加 2022 年 2 月底俄乌冲突导致能源价格上涨以及物流不畅，市场对供应担 忧带来了恐慌性的加量采购，农药原药以及制剂的价格飙涨。后续伴随着超量订购的货物 送抵，海外主要市场库存高企，以及供应端近年来新投建的产能陆续释放，导致供求关系 快速变脸，农药产品价格快速下行，下游市场端采购开始持观望态度，需求疲软加剧了阶 段性供应过剩，导致农药产品价格大幅回落，行业景气度低迷。
随着西北部转移产能逐步释放，叠加新项目不断投建，国内原药供给过剩将导致行业 竞争加剧。需求端，农药是相对成熟的行业，需求具有刚性，但增速有限。供给端，由于 2016 年开始的环保供给侧改革与 2019 年响水园区事故，国内环保政策持续高压，部分环 保配套设施不齐全的小企业遭到淘汰，沿海地区产能陆续迁往西北地区。供给收缩带动产 品价格持续上涨，头部企业迎来新一轮产能扩张，叠加西北部迁移产能陆续释放，行业供 给长期过剩将导致企业间竞争加剧。
环保政策法规日趋严格，高效、低毒、低残留的新型环保农药迎来发展机遇。随着农 药使用及管理政策日趋严格，传统的高毒、低效农药将加快淘汰，高效、低毒、低残留的 新型环保农药已经成为行业研发的重点和主流趋势。欧盟是全球农药管理最严格的地区， 欧盟委员会、欧洲化学品管理局和欧洲食品安全局是主要负责禁限用评审的机构，目前已 经禁用与限用的品种超过 300 个。全球农药品种的禁限用数量，克百威是禁用数量最多的 产品，全球共计禁用 66 次，而后是百草枯、乙草胺、莠去津等产品。
2.2二甲戊灵供需偏紧，景气有望维持高位
二甲戊灵是安全、环保、低毒的苗前封闭除草剂，适用范围广泛。二甲戊灵由美国氰 胺公司（现德国巴斯夫公司）于 1976 年开发，属二硝基苯胺类除草剂，主要在杂草种子萌 发过程中通过抑制分生组织细胞分裂来达到除草目的。二甲戊灵具有活性高、杀草谱广、 低毒低残留、对人畜安全性高等特点，同时又因土壤吸附性强，不易淋溶，对环境友好， 芽前芽后及移栽前均可使用，持效期长达 45-60 天，一次施药可解决作物整个生长期的杂 草危害。二甲戊灵最初应用于棉花、玉米等旱田作物除草，随着使用成本的降低及对生态环保要求的提高，应用范围逐步扩大，目前已经广泛应用于棉花、玉米、花生、大蒜、甘 蓝、白菜、韭菜、洋葱、烟草、姜等多种旱田及水稻旱育秧田。
乙草胺、氟乐灵等竞品逐步被禁限用，二甲戊灵工艺进步持续降本促进新市场开拓和 推广，未来市场空间广阔。苗前选择性除草剂中，乙草胺、氟乐灵虽然杀草谱也较广，但 乙草胺土壤残留高，对地下水影响较大，而氟乐灵易于挥发和光解，残留时间较长，两者 的安全性都较差。目前乙草胺已经在欧盟地区遭到禁用，氟乐灵在英国等地区也遭到禁用。
二甲戊灵凭借其安全、环保、低毒等良好性能，对乙草胺、氟乐灵等选择性除草剂形成广 泛替代，已经在欧盟、北美、日本等发达地区大规模使用。2023 年 5 月 24 日，欧盟委员 会向 WTO 提交关于不再批准活性物质精异丙甲草胺批准的通报（草案）。精异丙甲草胺 和二甲戊灵是封闭除草剂种用途最广、知名度最高的两个产品，若精异丙甲草胺退出欧盟 市场，我们预计二甲戊灵也将有一定受益。此外，随着以公司为代表的二甲戊灵生产企业 持续完善生产工艺及产业链布局，二甲戊灵的成本有望进一步降低，这将促进其在在广阔 的发展中地区的使用和推广。
二甲戊灵供给格局较好，全球产能集中在巴斯夫、贝斯美、UPL 等企业。目前全球二 甲戊灵总产能大约为 4 万吨/年，全球最大的生产企业为巴斯夫，产能为 2 万吨/年，国内 最大的生产企业为贝斯美，产能为 1.2 万吨/年；此外印度 UPL、山东华阳等企业共计产能 约 0.8 万吨/年。2022 年以来，海外企业生产受限供应量缩减，叠加疫情期间公司开工也 受到影响，全球二甲戊灵供需失衡，价格持续上涨。根据中农立华原药数据，截至 2023 年 6 月 18 日，国内二甲戊灵市场价格 6.35 万元/吨。
关键中间体 4-硝准入门槛极高，中间体受限导致二甲戊灵供需将长期处于紧平衡，价 格有望维持高位。二甲戊灵关键中间体 4-硝由邻二甲苯通过硝化反应制备，邻二甲苯主要 的单硝化产物是 3-硝基邻二甲苯和 4-硝基邻二甲苯，两者作为重要化工产品在农药、医药 以及染料等方面有着广泛的应用，其中 3-硝主要用于生产抗炎镇痛药甲灭酸，4-硝主要用 于生产二甲戊灵、维生素 B2 和二甲基苯胺，同时也是制备新型靶向抗肿瘤药的主要来源。
硝化反应是放热反应，温度越高，硝化反应速度越快，越极易造成温度失控而爆炸。2019 年响水发生重大硝化工艺事故后，国内严控硝化工艺，审批难度大，进入门槛极高。目前 国内 4-硝生产企业主要就公司以及四川红光两家，中间体的紧平衡也导致二甲原药市场一直处于紧平衡状态，而需求端偏刚性，且预计未来将持续增长，二甲戊灵价格和盈利有望 维持较高水平。
公司二甲戊灵全产业链优势显著，未来有望承接跨国公司产能转移。公司是国内二甲 戊灵产业链完整度最高的公司，具备原药、中间体、制剂全产业链研发、生产能力。公司 外购邻二甲苯通过低温连续硝化工艺合成 4-硝，再用自产的 4-硝合成二甲戊灵的关键中间 体戊胺，最后由子公司江苏永安负责二甲戊灵原药及制剂的生产。在技术工艺方面，公司 完成硝化反应催化剂筛选及工艺流程优化等重大技术攻关，大幅提高 4-硝的产出比例；
二 甲戊灵原药提纯技术创新突破，已达到国际先进水平，产品纯度稳定达到 98%以上（国内 同行业指标为 96%），同时二甲戊灵原药中杂质亚硝胺含量指标小于 10ppm（目前欧盟 标准为 40ppm，美国标准为 10ppm），完全能够满足欧美客户的严格要求，已成为巴斯 夫公司的合格供应商，并实现稳定大批量供货，2022 年度对巴斯夫公司共实现销售收入 1.79 亿元，我们预计未来将承接其更多原药订单。
3.产业链纵横拓展，打开公司长期成长空间3.1横向布局“1+3”产品战略，丰富农药品种
依托二甲戊灵生产副产物开发新农药品种，公司“1+3”产品战略拓宽产品线。以 4- 硝基邻二甲苯生产过程中生成的 3-硝基邻二甲苯副产物为中间体，公司成功研发了杀虫剂 甲氧虫酰肼的低成本全套合成工艺，并获得其原药登记，同时还在开展氟苯虫酰胺、苯唑 草酮等新型高附加值农药的工艺研发，形成“1（二甲戊灵）+3（甲氧虫酰肼、氟苯虫酰 胺、苯唑草酮）”的产品核心布局。
甲氧虫酰肼：双酰肼类杀虫剂中性能优异、极具市场潜力的品种。甲氧虫酰肼是第二 代双酰肼类昆虫生长调节剂，由美国罗姆-哈斯公司（现科迪华）于 1990 年发现。甲氧虫 酰肼属于蜕皮激素激动剂，通过引起昆虫幼虫停止取食，加快蜕皮进程，使害虫在成熟前 因提早蜕皮而致死。甲氧虫酰肼被普遍认为对人畜毒性较低且对环境安全，在世界范围内 被迅速推广，已被广泛应用于水稻、小麦、棉花、果树和蔬菜等农作物。
氟苯虫酰胺：双酰胺类杀虫剂“大师兄”。氟苯虫酰胺是双酰胺类杀虫剂中第一个拿 到登记证且上市的产品（2007 年），由日本农药株式会社 1998 年发现，于 2001 年起与 拜耳共同开发的双酰胺类杀虫剂。氟苯虫酰胺主要应用作物包括玉米、甘蔗、甘蓝、大白 菜等，几乎对所有鳞翅目害虫均有很好的活性，有效防治鳞翅目害虫的成虫和幼虫，对幼 虫防效尤佳，作用速度快，持效期长，兼具胃毒和触杀功能。
苯唑草酮：第一个苯甲酯吡唑酮类除草剂。本唑草酮是巴斯夫开发的第一个对羟基苯 基丙酮酸酯双氧化酶（4-HPPD）抑制剂，具有高安全性、优良选择性、广谱杀草活性、时 效长和兼容性强等特点，安全性高于硝磺草酮和烟嘧磺隆，是安全性最高的玉米地除草剂， 也是对哺乳动物毒性最小的除草剂之一。 根据公司公告披露，募投项目 2000 吨甲氧虫酰肼原药产能有望于 2023 年下半年投 产，给公司带来新盈利增长点。
3.2纵向延伸布局C5项目，切入新材料领域
国内 C5 产业仍处于起步阶段，未来发展前景良好。石脑油基乙烯的裂解产物中富含大 量的烯烃，特别是裂解 C5，含有大量的异戊二烯、间戊二烯以及双环戊二烯等组分，具有 非常高的深加工价值。C5 产业链复杂且冗长，下游市场也多是万吨级规模，海外综合利用 率较高。随着国内乙烯工业快速发展，以及对 C5 资源价值的不断挖掘，C5 资源精细化的 发展越来越得到重视，行业具有良好的发展前景。据百川资讯统计，目前国内裂解 C5 产能 为 343.7 万吨，价格稳定在 5000 到 6000 元/吨区间。
3-戊酮主要应用下游为二甲戊灵中间体，公司 C5 合成法工艺优势明显。3-戊酮的传 统合成方法包括异戊二烯法、酸醛法和酸酸合成法等。异戊二烯法反应压力高，产品纯度 低，经济效益差；酸醛法虽然可采用连续化生产，但转化率低，并且催化剂制作复杂；酸 酸合成法具有转化率高、污染小、能耗低的优点，但生产成本相对较高，目前巴斯夫就采 用此方法。公司外购买派尔科工艺包技术及配套专利，并在此基础上进行研发改良，打通 了以间戊二烯为原料生产 3-戊酮、2-戊酮及正戊烯、环戊烯、醋酸戊酯等联产产品工艺。2022 年 4 月，公司通过定向发行募集约 4 亿元，建设“年产 8500 吨戊酮系列绿色新材料 项目”，补全了二甲戊灵产业链最后一块拼图，进一步强化了公司的产品优势。此外通过 优化升级，公司原材料从原来的石化标准间戊二烯，拓展到固化剂厂尾料，成本得到进一 步改善。
公司有望以戊酮系列绿色新材料项目为切入点，进入 C5 高价值化学品领域，实现战略 性新材料产业布局，打开未来的成长空间。“年产 8500 吨戊酮系列绿色新材料项目”建成 后，预计将新增预计新增二甲基丙酮（3-戊酮）5500 吨、甲基丙基酮（2-戊酮）3000 吨、 正戊烯 4000 吨、环戊烯 13000 吨以及其他联产品种。其中 2-戊酮下游应用领域广泛，在 医药领域可作为西地那非原料，涂料领域可以合成 2-戊酮肟替代有毒的丁酮肟，此外还可 以用作香精香料中间体合成合成 2,3-戊二酮；正戊烯下游主要用于精细化工，合成 1,2-戊 二醇后用于生产杀菌剂丙环唑或作为高档化妆品添加剂。公司通过 C5 一期项目持续完善二 甲戊灵产业链布局，同时有望以此项目为基础，切入 C5 高价值化学品领域，实现产业链延 伸和战略性新材料布局，打开更加广阔的发展空间。
3.3收购捷力克20%股权，推动农药出海战略布局
非专利药的市场份额持续扩大，农药行业竞争将由“专利之争”向“渠道之争”过渡， 产品登记和下游渠道优势放大。从专利的角度基本上可以将农药产品分为三类：专利产品、 专利到期产品和非专利产品。随着新化合物的开发难度逐年增加，新型原药的研发成本不 断加大、研发周期不断拉长，导致盈利方面却逐渐失去优势，农化巨头发展重心逐渐往种 子等市场转移，专利过期产品逐渐成为市场主导，份额持续提升。据世界农化网统计， 2018-2023 年间，将有 30 余个农药的化合物专利到期，其中不乏一些重磅产品，如杀虫 剂最大品种氯虫苯甲酰胺，化合物专利将于 2022 年 8 月到期。届时仿制企业相继进入相 应市场，市场应用快速扩展，非专利药的市场份额还将进一步扩大。同时农药产业链的利 润份额利润分配也在悄然发生变化，专利药市场份额的降低，部分利润将逐渐流向了下游 渠道、登记证资源丰富的非专利药龙头。
登记费用高，登记周期长，需要的登记证数量多是登记证资源的重要门槛。农药行业 的特殊性很大一部分在于农药登记制度，目前，在世界上几乎所有的国家生产和销售农药 都要受到当地政府的严格监管，登记要求也在实时变化之中，整体趋势是愈加严格。目前 取得登记证的单位时间（通常需要 3-5 年）和单位投入越来越大，以两个农药需求大国美 国和巴西为例，美国单用途常规原药（除草、杀虫剂）登记费用在 60 万美元以上，制剂登 记在 30 万美元左右，通常登记周期为 2-3 年；巴西登记费用和美国类似，但是过程更加繁 琐，通常需要 3-5 年以上才能通过申请。在如此高额的费用和长周期的申请时间等待下， 登记证布局合理、完善会使企业的竞争力提升一个档次。
收购宁波捷力克 20%股权，借助其全球农药注册登记实力和丰富的外贸业务经验，推 动农药出海战略布局。随着各国农药登记证的获取壁垒逐步提高，具备数量众多、品类齐 全的登记证且依靠所拥有的登记证搭建完善营销网络的企业拥有更为显著的优势。2022 年 公司收购宁波捷力克 20%股权，布局农药出海业务。宁波捷力克是一家专业从事农药产品 国际贸易的企业，创立了农药传统出口模式与自主登记模式相结合的销售模式，实现了海 外销售渠道的自主可控。捷力克拥有 16 家海外子公司及 5 家香港子公司，依靠数量众多、 品类齐全的登记证搭建了较完善的营销网络，业务覆盖七十余个国家和地区。此次收购可 以充分融合公司二甲戊灵制造优势与捷力克海外营销渠道优势，提升公司全球化布局能力 和综合竞争实力。
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